Irene Peña e Isabel Gaya
El ciclo económico actual presenta importantes oportunidades de crecimiento y, por lo tanto, nuevas necesidades de inversión para las empresas españolas. Para aquellas situadas en lo que se conoce como middle-market (EBITDAS desde los cuatro millones de euros), que están demostrando un gran dinamismo en esta fase de recuperación económica, dar respuesta a sus necesidades de inversión es especialmente relevante. Son, precisamente estas empresas, las que de manera más determinante están apostando por diversificar sus fuentes de financiación.
Las empresas del middle-market son las que más están apostando por diversificar sus fuentes de financiación
De este modo, a pesar del buen momento también para el crédito bancario, con entidades financieras que están aprovechando el escenario de abundante liquidez para ofrecer una oferta con tipos históricamente bajos, cada vez un número mayor de compañías valoran los atributos que, más allá del puro coste financiero, pueden ofrecerles alternativas de financiación como el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) o los fondos de direct lending (o deuda privada).
Sobre el Mercado Alternativo de Renta Fija – MARF
El MARF, mercado que afortunadamente cada vez precisa menos introducciones, se configura como un mercado autoregulado organizado como un sistema multilateral de negociación, lo que le confiere mayor flexibilidad y la capacidad de elaborar sus propias normas de funcionamiento y de incorporación o exclusión de valores. Su gestión depende, en última instancia, de Bolsas y Mercados Españoles (BME).
Desde su creación en octubre de 2013, al MARF han accedido un total 40 nuevos nombres de compañías, es decir, compañías que participaban por primera vez en los mercados de deuda, en las denominadas emisiones “inaugurales”. En grandes números, esto se habría traducido en un total de 1.400 millones de euros de financiación a largo plazo a través de bonos y obligaciones y 4.200 millones de euros registrados en programas de pagarés (de los que se encontrarían vigentes en la actualidad programas de pagarés por importe de aproximadamente 2.100 millones de euros).
El MARF en grandes números: 1.400 millones de euros en bonos y obligaciones y 4.200 millones en programas de pagarés
En 2017, el MARF acogió nueve nuevas emisiones de bonos y obligaciones (misma cifra que en 2016), lo que representa un volumen de financiación total de 359 millones de euros con un coste medio del 5,2% (4,3% si se excluyen los fondos de titulización, cuyo coste financiero es más relevante). Poniendo especial atención al tipo de instrumento, los bonos de proyecto han continuado afianzando su presencia en el mercado, sumando ya ocho emisiones en este segmento. Adicionalmente, se registraron dos programas de titulización, uno de ellos de crédito a pymes y otro de crédito a particulares. El resto de las emisiones consistieron en bonos corporativos con plazos de entre cinco y siete años y amortización a vencimiento.
En cuanto a los programas de pagarés, se registraron un total de 22 programas a lo largo del año, de los que 12 consistieron en renovaciones de programas registrados en años anteriores y 10 se correspondieron con nuevos emisores de este tipo de instrumento. Existe gran flexibilidad en cuanto a tamaño de los programas, que oscilan entre los 20 y los 250 millones de euros, siendo el importe más frecuente 50 millones de euros.
Las ventajas del MARF
¿Qué ventajas han encontrado las empresas que han emitido en el MARF? En primer lugar, acceder a estructuras de financiación menos habituales en la financiación bancaria como son el largo plazo y los esquemas de amortización bullet (a vencimiento). Este tipo de financiación favorece las inversiones en crecimiento y promueve una visión más a largo plazo del negocio en las empresas. Además de estos aspectos, la financiación vía instrumentos de renta fija puede resultar en cierta medida más flexible que la financiación bancaria en términos de obligaciones y limitaciones.
Por otro lado, es inherente a la participación en mercados de capitales una mayor disciplina asociada al comportamiento de las empresas y, al tratarse de emisiones públicas, las compañías que acceden a este mercado obtienen una mayor visibilidad y reconocimiento, que puede resultar favorable de cara a sus clientes, la consecución de nuevos contratos y el cierre de nuevas financiaciones.
El Direct Lending reorienta su oferta
Un paso más allá en términos de complementariedad a la financiación bancaria es el direct lending o deuda privada. Este tipo de financiación, más parecida a la financiación bancaria (carácter bilateral, formalizada a través de un contrato privado, al contrario de la renta fija, donde los términos de la financiación obtenida y el destino de los fondos son de carácter público), está encontrando cada vez mayor encaje entre las empresas españolas.
Ante la reactivación de la financiación bancaria, la mayoría de estos fondos ha sabido reorientar su oferta, pasando de un producto más estandarizado que no era competitivo con el crédito bancario en términos de coste hacia un producto más de nicho enfocado a situaciones en las que los atributos principales de este tipo de financiación, como son su flexibilidad y agilidad, pueden dar una solución diferencial.
El Direct Lending ofrece soluciones a la medida adaptadas a la estrategia de crecimiento de la empresa
Al tratarse de financiación privada, las soluciones que ofrece el direct lending se alejan de esquemas fijos. Por el contrario, se consiguen adaptar a la estrategia de crecimiento de la empresa, facilitando, por ejemplo, la capitalización de intereses y vencimientos a largo plazo. Es por ello que es una figura que cada vez encuentra un mayor encaje en compañías que necesitan una financiación muy a medida o en situaciones donde la velocidad de los fondos en el cierre de operaciones puede ser clave, como en procesos de fusiones y adquisiciones.
Con todo, son también cada vez más frecuentes las fórmulas en las que bancos y fondos de direct lending ofrecen soluciones conjuntas. Es aquí donde se aprecia, de manera más evidente, la complementariedad entre ambas vías de financiación, ya que los fondos ocupan posiciones donde las entidades bancarias se sienten menos cómodas, como son tramos subordinados, plazos largos y esquemas de amortización más holgados.
En los últimos 5 años se han cerrado en torno a 60 operaciones de direct lending en España
La presencia de fondos de direct lending en nuestro país es cada vez mayor y está compuesta tanto por fondos españoles como por fondos extranjeros que están abriendo oficinas en España y que, incluso, tienen fondos específicos para la inversión en nuestro país. En los aproximadamente cinco años de desarrollo de esta figura en España, se han cerrado en torno a 60 operaciones, con fondos posicionados tanto en tramos senior, como unitranche, mezzanine y distress.
Se trata, por tanto, de un tipo de financiación aceptada y valorada por un número cada vez mayor de empresas, que deberá tender a afianzarse en nuestro país, especialmente en la medida en que la oferta por parte de las entidades bancarias se normalice, una vez retirados los estímulos del Banco Central Europeo, y los requerimientos regulatorios establecidos en materia de capital sesguen la oferta bancaria hacia plazos más cortos y riesgos con menor consumo de capital.
Irene Peña (@IrenePcuenca) e Isabel Gaya son Consultoras Senior del Área Corporate Finance de Afi
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